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1. 自上而下觀察：寬松、疫情與政策同時提振供需。2020年政府專項債的投向重心明顯向環(huán)保領(lǐng)域傾斜，2020年1-5月環(huán)保方向?qū)ｍ梻颜袠?biāo)發(fā)行額2202億元，已經(jīng)超過2019年全年金額。同時融資環(huán)境的改善落地進(jìn)一步為環(huán)保行業(yè)充能，2020年Q1發(fā)行的短融短期融資債券19.6億元，已達(dá)2019年全年50%左右，同時整體利率端持續(xù)降低，資金端的供給優(yōu)化已經(jīng)落地；新冠疫情和垃圾分類政策使環(huán)保行業(yè)大幅擴(kuò)容。疫情以來各省市出臺的各項政策文件分別在醫(yī)廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛(wèi)設(shè)施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛(wèi)人員防護(hù)等領(lǐng)域提出了具體的要求，同時2019年垃圾分類政策有望持續(xù)利好垃圾收轉(zhuǎn)、處理和再生資源產(chǎn)業(yè)鏈條，短期內(nèi)市政環(huán)保的市場空間擴(kuò)容超千億。
2.重點領(lǐng)域1——環(huán)衛(wèi)：優(yōu)質(zhì)的高增長賽道，龍頭共同做大蛋糕。環(huán)衛(wèi)市場持續(xù)擴(kuò)圍，傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)整體規(guī)模不斷擴(kuò)大至3200億以上，加之市場化有力推進(jìn)，近三年新增市場化年化訂單保持30%以上復(fù)合增速，同時階段性降費政策控制成本，助增盈利與現(xiàn)金流；領(lǐng)軍企業(yè)擴(kuò)張實現(xiàn)良性循環(huán)。低市場集中度下，存量項目體量、運營經(jīng)驗和資金實力逐步成為擴(kuò)張的重要競爭要素，而龍頭企業(yè)手握先發(fā)、裝備、資源和管理等多維度優(yōu)勢，形成存量和增量項目的相互促進(jìn)。龍頭企業(yè)規(guī)模與盈利整體向好，2019年底龍頭在手合同總金額均超過200億元，而盈利能力在項目結(jié)構(gòu)改善和智慧化、機(jī)械化拉動下均有回升，龍頭有望依靠各自的差異化優(yōu)勢進(jìn)一步做大市場蛋糕的同時提升自身市占率。
3.重點領(lǐng)域2——垃圾焚燒：行業(yè)步入成熟階段，馬太效應(yīng)顯著。隨著人均垃圾量自然增長和垃圾填埋的飽和，焚燒的剛需仍是市政領(lǐng)域重點發(fā)展對象，預(yù)計2025年國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能98萬噸/日，2019-2025年行業(yè)整體保持13.6%的高復(fù)合增長率；補(bǔ)貼政策漸明朗，2020年初4-6號文明確存量項目補(bǔ)貼不動，新增項目以收定支，消除了市場對國補(bǔ)直接取消的擔(dān)憂。此外龍頭企業(yè)在手項目區(qū)域的優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)情況有利于對沖國補(bǔ)下調(diào)風(fēng)險，即使將國補(bǔ)部分轉(zhuǎn)移至地方，對相對發(fā)達(dá)地區(qū)的財政支出增量影響不足1%。因此垃圾焚燒穩(wěn)健增長賽道的發(fā)展掣肘因素已經(jīng)基本消除，隨著龍頭項目大量進(jìn)入運營期，行業(yè)整體現(xiàn)金流和盈利能力有望進(jìn)一步提高。
4.重點領(lǐng)域3——土壤修復(fù)：環(huán)保行業(yè)成長的新星，2020迎來政策細(xì)化落地年。行業(yè)民生+盈利商業(yè)模式清晰，“出讓獲取收入”成地方政府推進(jìn)工業(yè)場地修復(fù)積極選項，支付主體意愿充足，而超500億的空間目前僅釋放約20%，在政策理順后發(fā)展有望加速。2020年政策密集落地，2019年H2起地方政府的配套政策出臺頻率明顯提升，省級行政區(qū)土壤污染風(fēng)險管控和修復(fù)名錄均出臺，累計需修復(fù)地塊面積近5000萬m2，有望成為各地大力啟動修復(fù)工程的信號。
一、環(huán)保自上而下觀察：寬松、疫情與政策同時提振供需
（一）專項債向環(huán)保領(lǐng)域傾斜，融資環(huán)境改善
1、2020年政府專項債明顯轉(zhuǎn)向環(huán)保領(lǐng)域
在政府專項債投入方面，地方政府受投向政策影響，2020年明顯轉(zhuǎn)向環(huán)保。2018年政府發(fā)行涉及環(huán)保類別的專項債券112億元， 2019年政府發(fā)行涉及環(huán)保類別的專項債券766億元，同比增長583%。由于2019年9月國常會決議2020年提前下達(dá)專項債禁止投向土儲等房地產(chǎn)項目影響，2020年投向重心明顯改變，2020年1-5月環(huán)保方向?qū)ｍ梻颜袠?biāo)發(fā)行額2202億元，占總發(fā)行專項債券8.1%，總金額和占比已經(jīng)大幅超過2019年全年水平。同時2020年4月中共中央政治局強(qiáng)調(diào)積極擴(kuò)大有效投資，加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資，考慮到傳統(tǒng)基建的托底作用，以及環(huán)保投資的民生意義，行業(yè)發(fā)展活力有望進(jìn)一步被激發(fā)。
2.融資環(huán)境改善落地
融資環(huán)境改善助推環(huán)保企業(yè)融資規(guī)模擴(kuò)大，同時融資成本降低。2019年以來放寬的“再融資新規(guī)”和穩(wěn)健貨幣政策使環(huán)保企業(yè)的融資環(huán)境改善預(yù)期逐步落地，環(huán)保上市企業(yè)在融資規(guī)模和融資成本方面均有所好轉(zhuǎn)。其中，環(huán)保上市公司的公司債自2017年大幅下滑后逐年回升，2019年發(fā)債總額升至109億元，同比增長102.23%。市場利率方面，自2017年逐年回落，由2017年的6.63%下降2019年的4.92%。短期融資規(guī)模方面，也整體呈現(xiàn)出上升趨勢。2019年，環(huán)保行業(yè)全年發(fā)行短期融資債券40億元，而2020年僅第一季度便發(fā)行短期融資債券19.6億元，達(dá)2019年全年50%左右，對應(yīng)市場利率也同樣維持低位，2020年一季度市場利率僅為2.42%，同比明顯降低，資金端的供給優(yōu)化已經(jīng)落地。
（二）疫情與政策推動環(huán)保市場擴(kuò)圍
1、疫情下公共衛(wèi)生需求提升
新冠疫情引發(fā)公眾對城市管理問題的廣泛關(guān)注，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場有望實現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)圍。疫情發(fā)生后，針對城市環(huán)衛(wèi)管理方面凸顯的臟亂差等問題，全國各省市陸續(xù)出臺一系列通知和規(guī)范文件，明確了環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項政策文件中分別在醫(yī)廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛(wèi)設(shè)施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛(wèi)人員防護(hù)等領(lǐng)域提出了具體的要求，為社會各界應(yīng)對新冠疫情提供了指導(dǎo)。對于環(huán)衛(wèi)工作的高標(biāo)準(zhǔn)、精細(xì)化、專業(yè)化的要求，無疑會加大對市政環(huán)衛(wèi)部門工作的挑戰(zhàn)，有利于對專業(yè)環(huán)衛(wèi)公司及機(jī)構(gòu)提供環(huán)衛(wèi)服務(wù)的需求釋放，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化進(jìn)程有望進(jìn)一步加速。
2、垃圾分類全國范圍內(nèi)進(jìn)一步推進(jìn)，拉動全產(chǎn)業(yè)鏈需求提升
自2019年起國內(nèi)試點城市陸續(xù)推行垃圾分類政策，強(qiáng)政策和長周期有望持續(xù)利好垃圾收轉(zhuǎn)、處理和再生資源產(chǎn)業(yè)鏈條。短期來看，我們認(rèn)為2019年垃圾分類的政策推動執(zhí)行有望顯著帶動1）垃圾收轉(zhuǎn)裝備和服務(wù)需求的提升，2019-2020年市場空間約282億；2）餐廚垃圾處理需求的提升拉動超300億空間。而垃圾分類政策更重要的意義在于，分類的推進(jìn)和落實也有望進(jìn)一步促進(jìn)垃圾收轉(zhuǎn)、環(huán)衛(wèi)、再生資源的產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)的剛需屬性疊加高起點擴(kuò)圍是市政領(lǐng)域環(huán)保在2019年至今向好發(fā)展的重要動力。
二、環(huán)衛(wèi)：優(yōu)質(zhì)的高增長賽道，龍頭共同做大蛋糕
（一）環(huán)衛(wèi)市場持續(xù)擴(kuò)圍，龍頭競爭優(yōu)勢明顯
1、環(huán)衛(wèi)空間擴(kuò)圍，馬太效應(yīng)漸顯
傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場近年來持續(xù)擴(kuò)容。此前我們通過道路面積、垃圾清運量以及公廁數(shù)量對應(yīng)運營空間測算，行業(yè)整體空間已達(dá)到近3000億元。同時在疫情擴(kuò)圍、垃圾分類的拉動下，疊加公共區(qū)域管理、環(huán)境消毒等新增城市管理類需求的逐步催生，行業(yè)整體規(guī)模不斷擴(kuò)大至3200億以上。
同時階段性降費政策控制成本，助增盈利與現(xiàn)金流。今年繼續(xù)執(zhí)行下調(diào)增值稅稅率和企業(yè)養(yǎng)老保險費率等制度，新增減稅降費約5000億元。前期出臺6月前到期的減稅降費政策，執(zhí)行期限全部延長到今年年底。假設(shè)一個6萬人員工的環(huán)衛(wèi)企業(yè)2月起三項社會保險減半繳納，并以行業(yè)平均人效預(yù)測2020年全年含稅收入30億元，則2020年全年社保減少額和增值稅免繳額分別望達(dá)5680萬元和1.6億元，明顯提振企業(yè)現(xiàn)金流與利潤水平。
市場化解決供需痛點，全國新簽環(huán)衛(wèi)合同首年服務(wù)總金額逐年上升。在環(huán)衛(wèi)市場化運營成為政府解決資金瓶頸、改善民生、提高資金效率的優(yōu)選方式的背景下，環(huán)衛(wèi)服務(wù)前期投入小，收益較穩(wěn)定，可以類標(biāo)準(zhǔn)化運營，且可以有效提高企業(yè)技術(shù)實力和管理水平，企業(yè)進(jìn)入意愿強(qiáng)烈。2019年全國新簽環(huán)衛(wèi)合同總規(guī)模略降2.4%至2223億元，但新簽環(huán)衛(wèi)合同首年服務(wù)金額同比增長12%至550億元。
2、競爭格局：龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯
（1）現(xiàn)狀：龍頭企業(yè)環(huán)衛(wèi)服務(wù)營收持續(xù)上升，行業(yè)集中度趨升
面對千億市場，目前龍頭企業(yè)的收入和訂單體量還有巨大的提升空間。盡管當(dāng)前市場集中度仍低，但近年來龍頭企業(yè)取得顯著高于行業(yè)的增速。2016-2019年龍頭企業(yè)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)收入整體增速基本高于行業(yè)32%的復(fù)合增速。同時從目前的公開招標(biāo)信息來看，由于環(huán)衛(wèi)項目考核機(jī)制清晰、政績效果明顯，因此評標(biāo)權(quán)重中過往項目經(jīng)驗、資金實力權(quán)重較高，“質(zhì)量為重”的導(dǎo)向下龍頭企業(yè)早年的成熟項目積累為擴(kuò)大市占率奠定了穩(wěn)固基礎(chǔ)。
（2）催化1：行業(yè)龍頭紛紛上市進(jìn)一步提升資金實力，板塊效應(yīng)漸顯。
2020年年初板塊領(lǐng)軍企業(yè)分別上市，其中僑銀環(huán)保、玉禾田分別登陸A股，北控城市資源港股上市，融資渠道進(jìn)一步打開的同時企業(yè)財務(wù)成本也有所優(yōu)化，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯。同時行業(yè)龍頭的集體上市也有助于行業(yè)形成板塊效應(yīng)，進(jìn)而推進(jìn)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升。
（3）催化2：高端設(shè)備投入成本趨升，地方小企業(yè)生存艱難。
隨著國家對于道路清掃機(jī)械化率的要求不斷提高和垃圾清運量的需求增大，環(huán)衛(wèi)企業(yè)在環(huán)衛(wèi)車輛的投入方面呈現(xiàn)量增和質(zhì)升，同時環(huán)保壓力下，各地近年陸續(xù)出臺政策力推新能源車的覆蓋，因此環(huán)衛(wèi)企業(yè)在前期設(shè)備投入在一定程度上有加重趨勢。擁有中高端環(huán)衛(wèi)裝備生產(chǎn)線的龍頭企業(yè)具有雄厚的研發(fā)技術(shù)和資金優(yōu)勢，最新研發(fā)的設(shè)備可以第一時間應(yīng)用于環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目，提高環(huán)衛(wèi)服務(wù)工作效率和效果；而資金實力相對較弱的中小企業(yè)則囿于前期投入過高而面臨被淘汰風(fēng)險。
同時隨著環(huán)衛(wèi)服務(wù)單個訂單體量逐漸增大，智慧環(huán)衛(wèi)管理提供了信息化的“耳朵”和“眼睛”，未來真正掌握智慧環(huán)衛(wèi)數(shù)據(jù)并能夠充分解讀和利用這些數(shù)據(jù)的企業(yè)將獲得更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。依托物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，智慧環(huán)衛(wèi)對環(huán)衛(wèi)管理所涉及到的人、車、物、事進(jìn)行全過程實時管理，合理設(shè)計規(guī)劃環(huán)衛(wèi)管理模式，提升環(huán)衛(wèi)作業(yè)質(zhì)量，降低環(huán)衛(wèi)運營成本，用數(shù)字評估和推動環(huán)衛(wèi)管理實效。據(jù)環(huán)境司南數(shù)據(jù)監(jiān)測，2019年度全國累計開標(biāo)255個智慧環(huán)衛(wèi)系統(tǒng)平臺建設(shè)及運營項目，年化金額5.27億元，合同金額6.07億元，共有145家各類企業(yè)中標(biāo)。
（4）催化3：社保新標(biāo)準(zhǔn)對標(biāo)準(zhǔn)化大企業(yè)影響更小，中小企業(yè)運營成本進(jìn)一步加重
2018 年7月20日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》，明確從2019年1月1日起，將基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收。稅務(wù)部門作為征收主體進(jìn)一步使五險一金制度嚴(yán)格化、規(guī)范化，而龍頭企業(yè)多年來在員工待遇方面的合規(guī)性更高，因此改革后的方案對資金實力較弱的中小企業(yè)的社保支出部分形成一定壓力。
（二）龍頭企業(yè)規(guī)模與盈利整體向好，差異化優(yōu)勢各有千秋
1、規(guī)模層面：新簽合同和現(xiàn)有合同規(guī)模大，保障營業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)增
龍頭企業(yè)新簽合同和現(xiàn)有合同規(guī)模大。2019年僑銀環(huán)保新簽項目總金額124億元在上市企業(yè)中居首，而上市公司的年化新增金額均在10億元水平左右；從在手訂單來看，玉禾田、僑銀環(huán)保和龍馬環(huán)衛(wèi)在規(guī)模方面相對領(lǐng)先，但龍頭公司體量規(guī)模目前仍處于齊頭并進(jìn)的狀態(tài)，2019年底在手合同總金額均超過200億元。
2、盈利層面：行業(yè)整體毛利率和凈利潤率回升，運營效率影響企業(yè)ROE水平
成熟項目占比提升推動2019年環(huán)衛(wèi)毛利率回升，智慧化和機(jī)械化有望進(jìn)一步提升盈利水平。由于早年磨合期項目逐步步入正常運營狀態(tài)，且新增項目占環(huán)衛(wèi)服務(wù)整體的比例逐步減小，因此2019年行業(yè)整體盈利能力有所回升。而從長期來看，由于人工成本在環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)總成本中占比較大，因此環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)總成本對員工薪酬變動較為敏感，因此進(jìn)一步實現(xiàn)智能化、網(wǎng)絡(luò)化有望提高環(huán)衛(wèi)服務(wù)工作效率和效果，降低運營成本。
進(jìn)一步對環(huán)衛(wèi)企業(yè)進(jìn)行杜邦分解分析，我們發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響下的周轉(zhuǎn)效率是影響企業(yè)ROE的最重要因素。6家環(huán)衛(wèi)企業(yè)中玉禾田“一枝獨秀”，近四年ROE均超過30%。對環(huán)衛(wèi)企業(yè)的ROE進(jìn)行杜邦分解，我們發(fā)現(xiàn)玉禾田凈利率處于行業(yè)中游，但較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（近四年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.5/2.1/1.7/1.5）反映玉禾田較高的運營效率，從而支撐高ROE；僑銀環(huán)保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與玉禾田相似，但其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年的1.7下降至2019年1.0，運營效率未跟上公司擴(kuò)張速度從而降低了ROE水平。啟迪環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境和北控城市資源資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本低于1.0，因而ROE偏低。從權(quán)益乘數(shù)的角度分析，玉禾田與僑銀環(huán)保自2016年來權(quán)益乘數(shù)快速增長，表明公司通過提高財務(wù)杠桿支撐其業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，同時不能忽略提高杠桿率帶來的財務(wù)風(fēng)險。
（三）投資建議：發(fā)揮差異化優(yōu)勢長短皆有看點
（1）盈峰環(huán)境：智能化裝備與銷售渠道助力環(huán)衛(wèi)服務(wù)擴(kuò)張與提效
公司是國內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域的引領(lǐng)者，在行業(yè)內(nèi)擁有最前沿的核心技術(shù)、最完善的環(huán)保裝備產(chǎn)品線、連續(xù)19年行業(yè)銷售額第一的高市場占有率。公司選用靈活的商業(yè)模式進(jìn)行投資和運營， 融合5G、物聯(lián)網(wǎng)等先進(jìn)技術(shù)打造出全新的智慧化、精細(xì)化、機(jī)械化、經(jīng)濟(jì)化的智慧環(huán)衛(wèi)模式，實現(xiàn)對環(huán)衛(wèi)運營服務(wù)所涉及到的“人、車、物、事”構(gòu)建“全時段、全方位、前后臺無縫對接、精準(zhǔn)高效”的運維服務(wù)和遠(yuǎn)程監(jiān)控管理模式。
核心投資邏輯：環(huán)衛(wèi)服務(wù)屢接大單，裝備絕對優(yōu)勢協(xié)同效應(yīng)望顯現(xiàn)。公司2019年以來環(huán)衛(wèi)服務(wù)高速拓展市占率迅速提升，2019年新簽?zāi)昊贤对鲩L至8.6億元，2020年以來先后中標(biāo)深圳寶安、興安新區(qū)等大型環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目，裝備和智能化優(yōu)勢逐步受到高起點市場的認(rèn)可。長期來看，由于環(huán)衛(wèi)服務(wù)未來效率和盈利能力的提升需要以來人工成本的不斷優(yōu)化，而目前公司依托領(lǐng)先的智能化裝備和系統(tǒng)已經(jīng)在部分地區(qū)實現(xiàn)了機(jī)械化率的有效提升和服務(wù)水平的提升，隨著優(yōu)質(zhì)大訂單的不斷累積和運營領(lǐng)域經(jīng)驗的逐步成熟，項目規(guī)模提升的同時有望迎來效率和盈利的雙提升。
（2）龍馬環(huán)衛(wèi)：裝備優(yōu)勢導(dǎo)入+高質(zhì)量服務(wù)運營
公司依托環(huán)衛(wèi)裝備的全國布局優(yōu)勢，是國內(nèi)首家以環(huán)衛(wèi)裝備制造為主營并以環(huán)衛(wèi)服務(wù)運營協(xié)同發(fā)展的上市公司，早在 2015年就確立了“環(huán)衛(wèi)裝備制造+環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，從環(huán)衛(wèi)裝備制造業(yè)務(wù)延伸到環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，在拓展環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)具有獨特優(yōu)勢，其擁有強(qiáng)大的專業(yè)化環(huán)衛(wèi)服務(wù)咨詢資源、廣泛的客戶資源奠定項目開拓的基石等。
核心投資邏輯：環(huán)衛(wèi)服務(wù)穩(wěn)增下利潤率有效提升，裝備與現(xiàn)金流全面好轉(zhuǎn)。2019年公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)收入高增71%達(dá)17.9億元，同時環(huán)衛(wèi)服務(wù)毛利率在經(jīng)過磨合期后同比明顯回升2.4pct至20.1%，考慮到公司2019年中標(biāo)服務(wù)總金額111億元領(lǐng)跑行業(yè)訂單充足，因此環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊有望走入量利同增的軌道，環(huán)衛(wèi)服務(wù)利潤貢獻(xiàn)和估值提振效應(yīng)將共同作用。同時公司裝備戰(zhàn)略調(diào)整后重回正增長，且新能源裝備帶來巨大成長空間，疊加經(jīng)營性現(xiàn)金流回暖，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和成長均積極向好發(fā)展。
（3）玉禾田：深耕環(huán)衛(wèi)，管理能力與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)
公司擁有23年的行業(yè)管理經(jīng)驗，在行業(yè)中獨樹一幟。公司高度重視人員技能培訓(xùn)、項目的精細(xì)化管理、客戶滿意度管理等，為持續(xù)擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模和服務(wù)區(qū)域奠定了堅實的管理基礎(chǔ)，同時持續(xù)完善及優(yōu)化各項管理制度和作業(yè)流程，全面實現(xiàn)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化和管理可復(fù)制化，而公司的高盈利能力也印證了公司在管理運營領(lǐng)域的優(yōu)勢，同時較純的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下的輕資產(chǎn)特點也有利于提升股東的投資回報。
核心投資邏輯：公司超30%的ROE行業(yè)領(lǐng)先，輕資產(chǎn)模式+嚴(yán)控項目質(zhì)量實現(xiàn)了1.51的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定20%+的整體毛利率整了公司強(qiáng)大的管理和運營效率。同時公司人均創(chuàng)收/創(chuàng)利能力仍穩(wěn)步向上，在手訂單充足的基礎(chǔ)上，規(guī)模的擴(kuò)大、品牌效應(yīng)的累計相輔相成，有望進(jìn)一步實現(xiàn)利潤的高速增長。
（4）北控城市資源：優(yōu)質(zhì)運營+背靠北控，量質(zhì)無憂
公司在北控集團(tuán)業(yè)務(wù)、資源和城市管理經(jīng)驗的多重加持下近年環(huán)衛(wèi)服務(wù)拓展突飛猛進(jìn)，疊加危廢資質(zhì)良好，2019年收入同比大幅增長46%至27億港元，毛利率同樣進(jìn)入上行區(qū)間，2019年同比增長2.5pct至24.5%，2019年末在手環(huán)衛(wèi)項目保持充足，量利齊升同樣可期。而2020年以來先后中標(biāo)深圳寶安區(qū)年化4.9億元的PPP項目，在優(yōu)質(zhì)區(qū)位的中標(biāo)奠定了未來優(yōu)質(zhì)訂單拓展的基礎(chǔ)。
（5）僑銀環(huán)保：全產(chǎn)業(yè)鏈的城市綜合服務(wù)的特色優(yōu)勢
公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的人居環(huán)境綜合提升服務(wù)商，在環(huán)衛(wèi)、生產(chǎn)生活污染防治一體化、公用設(shè)施管理和市政投資運營等擁有多年經(jīng)驗。2019年公司環(huán)衛(wèi)保潔收入同比增長43%至21.3億元，毛利率2017年以來持續(xù)上升至2019年的18.09%。公司IPO后資金實力進(jìn)一步增強(qiáng)，身為頭部企業(yè)的新訂單獲取和項目運營能力強(qiáng)，在整體提效和資金實力提高的背景下具增長動力。
三、垃圾焚燒：行業(yè)步入成熟階段，馬太效應(yīng)顯著
（一）行業(yè)增長空間巨大，馬太效應(yīng)顯著
垃圾焚燒發(fā)電步入成熟階段，行業(yè)增長空間仍大。近年來伴隨著垃圾處理方式的優(yōu)化，我國填埋處理為主的垃圾處理結(jié)構(gòu)逐漸向焚燒為主轉(zhuǎn)變。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，到2020年全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無害化處理總能力50%以上，對應(yīng)產(chǎn)能達(dá)59.12萬噸/日。截至2018年底，我國已投入使用的垃圾焚燒產(chǎn)能為38萬噸/日，距離2020年規(guī)劃目標(biāo)尚有20.8萬噸/日的缺口，若2025年我國垃圾焚燒率將達(dá)到發(fā)達(dá)國家平均75%的水平，同時考慮到人均垃圾量的增長，預(yù)計2025年國內(nèi)垃圾焚燒產(chǎn)能達(dá)98萬噸/日，2019-2025年行業(yè)整體將保持13.6%的高復(fù)合增長率。
行業(yè)競爭格局清晰，馬太效應(yīng)漸顯。受制于地域分布等因素，行業(yè)集中度總體偏低，但隨著行業(yè)規(guī)范趨嚴(yán)，落后產(chǎn)能逐漸淘汰，市場逐漸向龍頭靠攏。以裝機(jī)口徑看，2018年國內(nèi)前十大焚燒企業(yè)裝機(jī)同比增長23%至889萬千瓦，對應(yīng)CR10則由2017年的39.5%上升至45.7%，競爭強(qiáng)度明顯降低。而2019年各龍頭公司投產(chǎn)仍保持高速推進(jìn)，主流上市的龍頭企業(yè)新項目投產(chǎn)的產(chǎn)能增速均高于行業(yè)整體增速。
（二）補(bǔ)貼政策日漸明朗，風(fēng)險可控影響有限
2020年可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼政策迎來新進(jìn)展。2020年4月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)有關(guān)事項的通知》的意見征求稿。征求稿明確2020年1月20日后并網(wǎng)發(fā)電的垃圾焚燒發(fā)電項目為新增項目，國家按照以收定支的原則通過可再生能源發(fā)展基金予以支持，存量項目仍然按照現(xiàn)存管理辦法處理。同時，各省市的發(fā)改委需要對轄區(qū)垃圾焚燒項目建立中長期專項規(guī)劃并提交國家發(fā)改委報備，未被納入專項規(guī)劃的項目原則上由地方政府進(jìn)行補(bǔ)貼。
存量項目補(bǔ)貼不動，新增項目確定分界。文件提出，前七批可再生能源電價目錄內(nèi)項目，即2016年3月之前進(jìn)入目錄的項目將不受新政影響，直接納入補(bǔ)貼清單。存量項目對垃圾焚燒企業(yè)業(yè)績繼續(xù)提供穩(wěn)定支撐。此外，按照“成熟一批、公布一批”的原則，新一批垃圾發(fā)電領(lǐng)域?qū)徍藢⒓杏诘诎伺?016年4月—2018年1月間投運的項目。2018年1月之后投運項目同樣納入國家補(bǔ)貼規(guī)劃，未來有望按部就班依次進(jìn)入補(bǔ)貼清單。
另外龍頭企業(yè)在手項目區(qū)域的優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)情況也有利于對沖國補(bǔ)下調(diào)風(fēng)險。此前我們對國補(bǔ)下調(diào)的假設(shè)情景測算，若約0.2元/度的國補(bǔ)完全取消，則一個1000噸/日、處理費70元/噸的垃圾焚燒項目的垃圾處理費需要額外增加42元/噸才能平衡國補(bǔ)下調(diào)的利潤下降。但進(jìn)一步從總量來看，國補(bǔ)部分若完全轉(zhuǎn)移至省補(bǔ)對地方財政造成的壓力相對有限。若以廣東省佛山市南海區(qū)為例，區(qū)域內(nèi)垃圾發(fā)電年產(chǎn)能約4500噸/日，對應(yīng)的國補(bǔ)年發(fā)電量約為4.15億千瓦時，對應(yīng)國補(bǔ)約為0.83億元，若國補(bǔ)轉(zhuǎn)移至地方補(bǔ)貼，則其僅占2019年南海區(qū)一般公共預(yù)算支出的0.3%、占2018年生態(tài)環(huán)保支出額的6.9%，而這一占比在省/市級規(guī)劃和調(diào)控下，各區(qū)域的財政壓力有望進(jìn)一步降低。因此新老項目的補(bǔ)貼明確使龍頭企業(yè)面臨的政策風(fēng)險顯著減小。
（三）投資建議
（1）瀚藍(lán)環(huán)境：大固廢布局落地，開啟全面發(fā)展時代
垃圾焚燒項目有力推進(jìn)，高節(jié)奏投運+穩(wěn)定盈利能力。公司2019年固廢業(yè)務(wù)在新項目投產(chǎn)和其他固廢類業(yè)務(wù)拓展拉動下，收入同比增長50.1%至26.5億元。其中垃圾焚燒業(yè)務(wù)2019年在手投運產(chǎn)能約1.57萬噸/日（含順德及開平試運營項目），垃圾焚燒量同比增長12.7%至492萬噸，噸發(fā)略降7.5度至360度仍維持高水平。未來增量方面，公司公告預(yù)計2020年投運1.16萬噸/日符合預(yù)期，大額項目在2020年的落地一方面保障了固廢業(yè)務(wù)的增速，另一方面也有望更有力應(yīng)對補(bǔ)貼退坡對項目盈利能力的影響。
大固廢不斷推進(jìn)，運營領(lǐng)域多點開花。公司2019年完成了固廢前后端一體的大固廢布局。其中2019年9月收購環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)國源環(huán)境，切入中東部多省份的環(huán)衛(wèi)運營，同時南海區(qū)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)仍存巨大整合空間，在節(jié)稅降費和環(huán)衛(wèi)行業(yè)整體高景氣度的帶動下，公司環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域空間仍大且有望進(jìn)一步拉動估值提升；另外公司2018年年底收購贛州項目協(xié)同南海、嘉興項目合計產(chǎn)能19.6萬噸/年進(jìn)一步擴(kuò)大危廢運營體量。
（2）上海環(huán)境：優(yōu)質(zhì)在手項目陸續(xù)投產(chǎn)，綜合環(huán)境治理平臺蓄勢待發(fā)
2019年仍保持項目新增，未來兩年垃圾焚燒業(yè)務(wù)有望進(jìn)入密集投產(chǎn)期。2019年公司新增新昌縣眉岱垃圾焚燒項目、威海市生活垃圾焚燒廠擴(kuò)建項目、嘉定區(qū)濕垃圾資源化處理工程項目以及嘉定區(qū)建筑垃圾資源化處理工程項目等4個固廢項目，此外中標(biāo)8個土壤和地下水修復(fù)項目、9個園區(qū)及環(huán)衛(wèi)專業(yè)規(guī)劃項目，新增項目遍及上海、江蘇、廣東、福建、浙江、安徽、四川、湖南等省市，外部項目拓展卓有成效。在手項目方面，截至2019年末，公司累計投運12個垃圾焚燒項目，投運產(chǎn)能達(dá)21550噸/日。公司手上仍有10個在建項目將在2020-2021年陸續(xù)投運，預(yù)計未來兩年公司將新投運產(chǎn)能5500、8400噸/日，總產(chǎn)能分別可達(dá)27050、35450噸/日。
四、土壤修復(fù)：環(huán)保行業(yè)成長的新星，2020迎來政策細(xì)化落地年
（一）商業(yè)模式清晰，潛在修復(fù)市場空間廣闊
民生+盈利商業(yè)模式清晰，支付主體意愿充足。近年來地方政府“土壤修復(fù)+后端土地出讓”模式愈趨成熟，土壤修復(fù)既保障地方環(huán)保民生任務(wù)的完成，“出讓獲取收入”亦成為地方政府?dāng)U大財政收入的積極選項，達(dá)到了民生改善與財政收入的雙贏；加上土壤修復(fù)的金額僅占土壤出讓金約10%-20%，修復(fù)成本可承擔(dān)，支付主體出資意愿充足，有效填補(bǔ)了土壤修復(fù)的資金缺口。
2020年，中央《土壤污染防治基金管理辦法》出臺，鼓勵地方設(shè)立基金引導(dǎo)社會資本參與，為地方緩解土壤修復(fù)資金壓力、滿足多種治理需求指明方向。此外，在法律和商業(yè)模式的不斷完善下，“受益方付費”與“污染方出資”模式趨于完善，污染企業(yè)與地產(chǎn)公司逐步涉入土壤修復(fù)領(lǐng)域。多元主體的參與和法律的進(jìn)一步推進(jìn)均為修復(fù)空間的釋放創(chuàng)造了有利條件。
場地與耕地領(lǐng)銜，潛在市場空間巨大。此前我們根據(jù)南京大學(xué)生態(tài)研究院對省會城市污染地塊的統(tǒng)計，測算出僅工業(yè)場地修復(fù)未來空間就達(dá)522億元；耕地方面，根據(jù)“土十條”中“到2020年，輕度和中度污染耕地實現(xiàn)安全利用的面積達(dá)到4000萬畝”、“2020年受污染耕地治理與修復(fù)面積達(dá)到1000萬畝”等目標(biāo)以及公開項目的修復(fù)均價，我們預(yù)計十三五期間耕地修復(fù)的理論空間約為1000億元；而礦山修復(fù)受經(jīng)濟(jì)效益較小等因素掣肘，預(yù)計相應(yīng)市場將在遠(yuǎn)期釋放。考慮到污染土壤排查工作在2017年基本完成，因此保守預(yù)計2019-2020年土壤修復(fù)的市場空間分別約為1522億元。
遠(yuǎn)期國內(nèi)修復(fù)行業(yè)天花板高，助力企業(yè)持續(xù)高增。通過對比美國的工業(yè)場地土壤修復(fù)發(fā)展歷程可見，自上世紀(jì)80年代美國開設(shè)用于土壤修復(fù)的超級基金以來，美國對于污染土壤的治理修復(fù)和撥款規(guī)模近年仍維持在穩(wěn)定強(qiáng)度，且每年的地塊修復(fù)與評估數(shù)量保持在一定水平，反映出美國土壤修復(fù)市場長期需求的穩(wěn)步釋放。參考美國土壤修復(fù)40年的發(fā)展歷程，我國土壤修復(fù)目前仍處于起步階段，未來有望迎來快速上升期與穩(wěn)定發(fā)展期，長期持續(xù)釋放空間巨大。此外，考慮到國內(nèi)對耕地污染的詳查力度和修復(fù)重要性更強(qiáng)于美國，且中央修復(fù)資金同樣主要針對耕地的試點，因此遠(yuǎn)期來看國內(nèi)的修復(fù)市場的高天花板對企業(yè)的長期增長形成良好的保障。
（二）各地政策2020年密集落地，修復(fù)治理有望加速推進(jìn)
繼2016年《土壤污染防治行動計劃》（“土十條”）正式發(fā)布后， 2019年1月土壤污染防治法正式實施，土壤修復(fù)進(jìn)入法治化軌道。中央和地方先后在此基礎(chǔ)上陸續(xù)推出相關(guān)的配套政策和具體執(zhí)行措施。從全國性政策來看，目前已經(jīng)有了針對耕地、建設(shè)用地以及具體技術(shù)方面的細(xì)分法規(guī)或方案逐步出臺。生態(tài)環(huán)境部2019年3月出臺《地下水污染防治實施方案》，土壤+地下水治理的整體方向性文件已經(jīng)全部明確。而下半年則針對各細(xì)分領(lǐng)域，在技術(shù)、操作規(guī)范流程等方面逐步完善法規(guī)，耕地、建設(shè)用地修復(fù)在技術(shù)層面和實際操作規(guī)則層面的法規(guī)走向明晰。2020年1月，《土壤污染防治基金管理辦法》出臺，在資金層面引入社會各類資本支撐行業(yè)增速，有望更傾斜于具有成熟項目經(jīng)歷和品牌優(yōu)勢的頭部企業(yè)。
而自2019年年底起，各地方政府的配套政策密集且高效落地，有望成為各地大力啟動修復(fù)工程的信號。截止2019年底，華北地區(qū)、西北和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)均在土壤政策方面大力推進(jìn)。2020年，山東、廣東、四川等部分省市發(fā)布具體土壤防治方案；而在操作層面上云南、上海、廣東等地已經(jīng)出臺明確的修復(fù)流程操作要求。此外，截止2020年5月，全國所有省級行政區(qū)已出臺土壤污染風(fēng)險管控和修復(fù)名錄，累計需修復(fù)地塊554個，面積約5000萬m2。土壤修復(fù)名錄的出臺一方面意味著多省的土壤詳查已經(jīng)轉(zhuǎn)移至工業(yè)場地領(lǐng)域，另一方面隨著土壤詳查的基本完成，行業(yè)進(jìn)入修復(fù)周期，需求有望持續(xù)高增。
（三）投資建議
高能環(huán)境：固廢項目穩(wěn)步前行，精細(xì)化管理提效現(xiàn)成效
新增訂單穩(wěn)健增長，固廢各業(yè)務(wù)正常推進(jìn)。工程運營雙管齊下，大固廢戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。1）土壤修復(fù)引領(lǐng)工程板塊。修復(fù)業(yè)務(wù)2019年實現(xiàn)收入16.42億元，同比增長26.75%，在激烈市場競爭下，公司對項目利潤率、業(yè)主履約支付能力等方面的把控有力保障了業(yè)務(wù)穩(wěn)增。截至目前，環(huán)境修復(fù)板塊累計在手未執(zhí)行訂單超過15億，未來成長可期。2）危廢板塊持續(xù)擴(kuò)張。危廢處置板塊2019年實現(xiàn)收入10.66億元，同比下降8.25%，主要原因為貴州宏達(dá)項目歷史負(fù)擔(dān)較重，加之危廢經(jīng)營許可證換證影響，全年業(yè)績低迷拖累危廢板塊整體業(yè)績，其他項目推進(jìn)順利。3）垃圾焚燒板塊增長顯著。生活垃圾處理板塊2019年實現(xiàn)收入16.37億元，同比增長72.60%，增長主要源于在手焚燒項目投運順利，建設(shè)收入、運營收入均實現(xiàn)高增。
同時公司參股企業(yè)玉禾田2020年在手訂單充足，受益疫情下減稅降費等影響以及自身行業(yè)深耕的成熟經(jīng)驗，有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。
